Svarbus kapitalizmo momentas - patekimas į vertybinių popierių sąrašus Amerikoje

„Norite eiti į viešas rinkas? Čia yra šiuolaikinio pradedančiojo boso vadovas.

    "FLOTACIJA - tai tarsi jūsų pačių laidotuvės. Paprastai tai darote tik vieną kartą", - sako programinės įrangos kompanijos, neseniai surengusios didžiulį pirminį viešą siūlymą (IPO), vyriausiasis finansininkas. Kai kurie įrašus lygina su vestuvėmis, reikalaujančiomis daug pašėlusio pasiruošimo ir baigiant didele švente bei varpo skambėjimu. Kiti tai lygina su 18 -uoju gimtadieniu, pažyminčiu tą akimirką, kai jauna kompanija paleidžiama į atšiaurią suaugusiųjų gyvenimo realybę.

    Kad ir kokią metaforą pasirinktumėte, į perėjimą į viešumą įeina mišrios emocijos, sudėtingumas ir daugybė savitumų. Nepaisant to, ir nesibaimindami pastarųjų akcijų rinkų svyravimų, startuoliai buvo įtraukiami į šiuos sąrašus. Iki šiol šiais metais technologijų įmonės surinko 60 mlrd. dolerių, duomenų teikėjo „Dealogic“ duomenimis, daugiau nei 2000 m. „Dotcom“ burbulo aukštyje. Įtraukite visų rūšių verslą ir šis skaičius yra beveik 250 mlrd. dolerių. Viena galvų medžioklės agentūra teigia, kad daugiau nei 50 startuolių ieško finansų vadovų pradedantiesiems, tikėdamasi netrukus pasirodyti viešai.

    Į naujausias populiariausias flotacijas įtrauktos duomenų analitikos įmonė „Amplitude“, kuri buvo paskelbta viešai rugsėjo 28 d. ir po debiuto pasiekė 5,6 mlrd. JAV dolerių rinkos kapitalizaciją, ir tarp hipsterių populiarių akinių gamintojas Warby Parkeris, pradėjęs prekiauti dieną vėliau , kurio rinkos vertė siekia 6,1 mlrd. Investuotojai negali gauti pakankamai šviežio kraujo.

    Be to, kad naujos kartos plūdės yra gausesnės, nei ankstesnės grupės, jos turi didesnį pasirinkimą, kaip tai padaryti. „Amplitude“ ir „Warby Parker“ akcijų paketo savininkai pasirinko parduoti savo akcijas tiesiogiai viešiesiems investuotojams, nepritraukdami naujo kapitalo, kaip tai numatyta IPO. Praėjusiais metais rekordinis skaičius bendrovių, įtrauktų į biržos sąrašus per atvirkštinį susijungimą su specialios paskirties įsigijimo bendrovėmis (SPAC). Netgi klasikinis IPO iš naujo paleidžiamas.

    Kad visa tai suprasti, „The Economist“ kalbėjosi su neseniai į biržos sąrašus įtrauktų ar ketinančių įtraukti įmonių vadovais ir finansų pareigūnais, taip pat su rizikos kapitalistais, bankininkais ir brokeriais, kurių dauguma kalbėjo  anonimiškai. Rezultatas yra apytikslis ir paruoštas vadovas tam, ką vienas generalinis direktorius įvardija, kaip „pagrindinį kapitalizmo momentą“.

 

    Įprastas įėjimas į sąrašą yra maždaug toks. Bankai viešai investuotojams platina naujai sukurtas akcijas, vidutiniškai 10% visos įmonės sumos, ir paima 7% pinigų, surinktų kaip mokesčius bankams. Nors tai turėtų paskatinti juos brangiai įkainuoti akcijas, bankininkai taip pat dirba pirkėjams, kurie paprastai yra jų ilgalaikiai instituciniai klientai, o ne vienkartiniai klientai, tokie kaip startuoliai. Malonus įsiteikimas tiems nuolatiniams asmenims dažnai reiškia mažesnės kainos nustatymą.

 

    Tai savo ruožtu užtikrina akcijos kainos augimą dėl „išpopuliarėjimo“ pirmąją prekybos dieną, o tai sukuria greitą pelną viešiesiems investuotojams privačių sąskaita. Remiantis Jay Ritter iš Floridos universiteto atlikta analize, per pastarąjį dešimtmetį šis prieaugis (popsas) buvo vidutiniškai 21%. Ir šis pirmosios dienos antplūdis gali būti daug didesnis. Praėjusiais metais viešai paskelbta „Snowflake“, debesų pagrindu sukurta duomenų platforma, išpopuliarėjo 112%, o jos rinkos vertė padidėjo beveik 40 mlrd. Dėl to jos privatūs investuotojai galėjo palikti ant stalo beveik 4 mlrd.

 

    Geros naujienos pradedantiesiems vadovams, jų ankstyviems rėmėjams ir darbuotojams, kuriems dažnai mokama akcijomis, yra ta, kad bankų galia mažėja. Susidūrę su tokiomis galimybėmis kaip SPAC ir tiesioginiai aukcionai, bankininkai tapo lankstesni su sąlygomis, kurias jie nori priimti, bent jau dėl didesnių, aukštos kokybės sandorių, kuriais siekiama surinkti 500 mln.

 

Dėl 7% dabar galima derėtis. Griežti 180 dienų apribojimai, kurie trukdo investuotojams, kurie prieš IPO per anksti parduoda akcijas, užleidžia vietą labiau suskirstytiems grafikams. Kovo mėnesį įtrauktos didelės internetinės švietimo platformos „Coursera“ darbuotojams buvo leista parduoti 25% savo akcijų praėjus 41 dienai po IPO. Tą patį galėtų padaryti ir vadovybė, tačiau tik tuo atveju, jei akcijos kaina 10-15 prekybos dienų būtų bent 33% didesnė už IPO kainą.

 

    Dėl to IPO atrodo šiek tiek daugiau, kaip tiesioginis sąrašas, kuriame pagal apibrėžimą nėra užrakinimo. Tuo tarpu tiesioginiai aukcionai labiau panašūs į IPO. Praėjusių metų gruodį Vertybinių popierių ir biržos komisija (SEC) leido tiesiogiai Niujorko vertybinių popierių biržoje (NYSE) esančioms bendrovėms pritraukti kapitalo-tai anksčiau buvo uždrausta. Gegužę rinkos reguliuotojas padarė panašų taisyklių pakeitimą „Nasdaq“ biržoje, kurioje yra daug technologijų.

    Šiuo metu pradedantiesiems, žiūrintiems į tiesioginius aukcionus, tiesiog pritraukiami pinigai prieš flotacijas, kaip šį sąrašą peržiūrėjusi duomenų valdymo įmonė „Databricks“ šiais metais padarė du turus, kurie atnešė 2,6 mlrd.).

    Tada yra SPAC. Jie egzistuoja dešimtmečius, kaip ir jų reputacija dėl gudravimo (atsirado dėl švelnesnių reikalavimų, nei įprasti viešųjų rinkų keliai). Po siautulio 2020 metų pabaigoje ir šių metų pradžioje ši reputacija pradėjo juos pasivyti. Nuo sausio iki kovo surinko apie 100 mlrd. JAV dolerių, SPAC karštinė sustojo. Remiantis viena paskaičiavimu, nauji SPAC, kurie buvo susieti su tikslu iki vasario vidurio, nuo to laiko prarado ketvirtadalį bendros rinkos kapitalizacijos ir sunaikino 75 mlrd.

    Vis dėlto flotacijos galimybių telkinyje gali būti vietos SPAC, ypač dabar, kai reguliavimo institucijos ir investuotojai atsibunda. SEC atidžiau pažvelgia į šią praktiką, bijodama, kad SPAC dažniausiai naudingi jų įkūrėjams (kurie paprastai gauna už atlygį 20% SPAC akcijų arba „reklamuoja“), jų bankininkams ir teisininkams. Šį mėnesį SEC patariamoji grupė rekomendavo SPAC atskleisti daugiau informacijos apie tokius dalykus, kaip finansuotojų finansinės paskatos ir interesų konfliktai, deramas susijungimo patikrinimas ir rizika. Rugpjūtį SEC prieštaravo vienam naujam SPAC formatui, kurį pasiūlė rizikos draudimo fondo milijardierius Billas Ackmanas, nes jis pernelyg atrodė, kaip investicinis fondas.

    Atidesnis tikrinimas turėtų padėti išvalyti šią pramonę. Ir net prieš priimant naujas taisykles, daugelis SPAC jau siūlo dosnesnes sąlygas, nes jie ieško perspektyvių naujų įmonių, su kuriomis jie turėtų susijungti, o tai turi padaryti per dvejus metus. Kai kurie SPAC rėmėjai priima mažesnes „reklamas“ nei įprasta 20 proc. Viename SPAC pernai Ponas Ackmanas visiškai atsisakė reklamos ir tenkino orderius, leidžiančius jam įsigyti susijungusio subjekto akcijas.

    SPAC rėmėjai taip pat laiko, o ne greitai keičia akcijas, o tai suteikia jiems pagrindą puoselėti ilgalaikę sėkmę. Per rekordinį 40 milijardų dolerių vertės SPAC sandorį, kuriame dalyvaus „Grab“, didžiausia Pietryčių Azijos super programa, kuri turėtų būti baigta šiais metais, apvalkalo kompanijos „Altimeter Growth“ įkūrėjai pažadėjo išlaikyti savo akcijas mažiausiai trejus metus, o ne įprastus 12 mėnesių.

    Kitos sąrašo proceso dalys atrodo šiek tiek labiau pažįstamos. Generalinis direktorius turi surasti patikimą finansų vadovą. Pradedantys verslininkai ir toliau tikisi, kad investiciniai bankininkai prisiims teisinę atsakomybę, pasirašys akcijų emisiją (kaip „stabilizavimo agentai“, kurie žada palaikyti akcijų kainą, jei ji pakils) ir veiks kaip sąrašo rinkodaros skyrius. Viršininkams vis dar patariama pasikalbėti su tylesniais pardavimų komandos nariais, kurie pateikia banko pasiūlymą (jie dirba daugiau, nei žiaurūs tipai) ir užmegzti glaudžius ryšius su brokeriais, kurie stebės jų įmonių viešąjį likimą (kaip sakoma: " Jūs susitikinėjate su bankininku, bet ištekate už analitiko “). Silicio slėnio įmonės vis dar turi tik tris realius pasirinkimus dviem „pirmaujantiems“ bankams: „Goldman Sachs“, „JPMorgan Chase“ ir „Morgan Stanley“. Jei technologijų startuolis pasirinks kokį nors kitą banką, investuotojai stebėsis, kas negerai su jo pasiūlymu.

    Tačiau ir čia vyksta pokyčiai. Patobulinta prieiga prie informacijos ir investuotojų leidžia viršininkams pažeminti tris didelius bankus ir maždaug dešimt kitų prospekte esančių bankų, kurie suteikia papildomą akcijų platinimą ir analitikų aprėptį. Bankai į tai reaguoja įmesdami vis daugiau papildomų saldiklių, tokių, kaip siūlymas valdyti būsimą steigėjo turtą arba paskolos mainais į užstatą privačių akcijų pavidalu. Kai kurie pradedantys verslą kuriantys verslo technologijas, pvz., „SimpleWeb“, teikiantis įrankius svetainės srautui analizuoti, reikalauja, kad bankai, norintys varžytis dėl sutarties, įsigytų šių startuolių gaminius.

    Kai sindikatas bus sukurtas, laikas parduoti istoriją. Tai tapo vis svarbiau, nes pradedančiųjų įmonių siūlomos technologijos tapo sudėtingesnės, o jų verslo modeliai - neįprasti. Nedaug įmonių šiais laikais prospektą palieka bankininkams.

 

Tarpininkai gali susidoroti su finansine informacija ir kitais teisiniais pagrindais. Tačiau pradinį laišką akcininkams beveik visada rašo generalinis direktorius. „Tai padeda išsiaiškinti, ką jūs darote kaip įmonė, esmę“, - sako Danielis Dinesas, „UiPath“, parduodančios automatikos programinę įrangą, vadovas ir balandį per IPO surinkęs 1,3 mlrd.

 

    Šiais laikais daugelis įmonių konfidencialiai pateikia savo prospektą arba S-1 „SEC-kalba“, todėl jos gali keisti dokumentą, reaguodamos į reguliavimo institucijos klausimus, neturėdamos viešo pakartotinio pateikimo gėdos. „Kelionės“, sudarančios kitą pardavimo aikštelės dalį, taip pat yra daugiau atgal ir atgal. Kai kurios įmonės pradeda susitikinėti su investuotojais prieš pateikdamos S-1. Po pateikimo jie surengia dar vieną susitikimų raundą, kad patobulintų pristatymą ir pridedamą aikštelės denį. Tik tada ateina tikroji „keliaujanti paroda“, kuri po „S-1“ paviešinimo įsibegėja.

    Dėl pandemijos šis sunkus procesas apima mažiau faktinių kelionių. Investuotojų pristatymai dažniausiai tapo virtualūs, atleisdami viršininkus nuo reikalo būti dešimtyje miestų per dešimt dienų, įskaitant keletą užsienyje. Begalinis „Zoom“ skambučių nuobodulys dabar yra akimirksniu patenkinamas. Po kiekvieno pristatymo investuotojai pateikia savo pasiūlymus, kurie akimirksniu pasirodo bankų programoje. Jie įgalina bet kokią išgalvotą analizę, įskaitant pasiūlymo paklausos kreivių piešimą.

    Nepaisant to, faktiniam akcijų paskirstymui ir kainoms, kaip teigia (moteris) bankininkė, vis tiek reikia „kovoti tarp vyrų“. Jei bankas nejaučia jokio atatrankos, pradedantysis klientas investuotojų sąraše ras daug rizikos draudimo fondų. Tačiau dauguma pradedančių įmonių bando atsitraukti, tačiau reikalauja, kad visi jų būsimi akcininkai būtų ilgalaikiai ir „mėlyni“ t.y. aukštos kokybės. Kibernetinio saugumo įmonė „CrowdStrike“, kuri buvo paskelbta viešai 2019 m., susidūrė su jos bankininkais su maždaug 400 investuotojų aibe, kurią vadovybė jau patikrino. Kai kurios įmonės savo vartotojams siūlo akcijas. Savo IPO „Uber“ vairuotojams atidėjo 3% savo akcijų. Jo varžovas Lyft padarė kažką panašaus. Liepos mėnesį dienos prekybos programa „Robinhood“ savo vartotojams rezervavo iki trečdalio IPO akcijų.

   Nustačius kainą ir nusprendus dėl paskirstymo, paskutinė išsekusio viršininko užduotis yra skambinti varpu prekybos atidarymo dieną. Tai ne tik užsitęsusio proceso kulminacija, bet ir puiki rinkodaros galimybė. Taigi, kai skamba varpas NYSE ar „Nasdaq“, viršininkai turėtų šypsotis, mojuoti ir žiūrėti, kaip prekybininkai pradeda veikti, įgyvendindami viršininkų drąsiausias kapitalistines svajones." [1]  

1. "A key moment in capitalism; Stockmarket listings in America." The Economist, 2 Oct. 2021, p. 55(US).

A key moment in capitalism; Stockmarket listings in America

 

“Going public? Here is a how-to-guide for the modern startup boss.

"A FLOTATION IS like your own funeral. You usually do it only once," deadpans the chief financial officer of a software company that recently staged a blockbuster initial public offering (IPO). Some compare a listing to a wedding, requiring much frantic preparation and ending with a big celebration and bell-ringing. Others liken it to an 18th birthday, marking the moment a young company is launched into the harsh realities of adult life.

Whichever metaphor you choose, going public combines mixed emotions, much complexity and myriad idiosyncracies. Despite that, and undeterred by recent wobbles in equity markets, startups have been listing in droves. So far this year tech firms have raised $60bn, according to Dealogic, a data provider, more than at the height of the dotcom bubble in 2000. Include all types of business and the figure is close to $250bn (see chart on next page). One headhunting agency is said to have more than 50 searches under way for finance chiefs at startups hoping to go public soon.

The latest blockbuster flotations include those of Amplitude, a data-analytics firm which went public on September 28th and reached a market capitalisation of $5.6bn after its debut, and Warby Parker, a maker of spectacles popular among hipsters, which started trading a day later, attaining a market value of $6.1bn. Investors can't get enough of the fresh blood. Despite a sharp drop in the first half of the year, recently listed companies are back in favour, and have handily outperformed the stockmarket as a whole since the start of 2020.

Besides being more numerous than earlier cohorts, the new generation of floaters enjoy greater choice in how to go about it. Holders of stakes in Amplitude and Warby Parker have opted to sell their shares directly to public investors without raising fresh capital, as is in an IPO. Last year a record number of companies listed via reverse mergers with special-purpose acquisition companies (SPACs). Even the classic IPO is getting a reboot.

To make sense of it all, The Economist talked to bosses and chief financial officers of companies that have recently listed or are about to, as well as venture capitalists, bankers and brokers, most of whom spoke on the condition of anonymity. The result is a rough-and-ready guide to everything that is new in what one chief executive dubs the "key moment in capitalism".

A conventional listing goes something like this. Banks distribute newly created shares, on average 10% of a firm's total, to public investors, and pocket 7% of the money raised as fees. Though this should incentivise them to price the shares highly, the bankers also work for the buyers, who tend to be their long-term institutional clients rather than one-off customers like the listing startup. Pleasing those regulars often means setting a lower price.

That in turn all but ensures a share-price "pop" on the first day of trading, generating a quick profit for the public investors at the expense of the private ones. In the past decade the pop averaged 21%, according to an analysis by Jay Ritter of the University of Florida. And the first-day surge can be much bigger. Snowflake, a cloud-based data platform which went public last year, popped by 112%, adding nearly $40bn to its market value. As a result, its private investors may have left nearly $4bn on the table.

The good news for startup bosses, their early backers and staff, who are often paid in stock, is that banks' power is waning. Faced with options such as SPACs and direct listings, the bankers have become more flexible with the terms they are willing to accept, at least for bigger, high-quality deals aiming to raise $500m or more. The 7% is now negotiable. Strict 180-day lock-ups, which bar pre-IPO investors from selling their shares too soon, are giving way to more staggered ones. Employees of Coursera, a big online-education platform that listed in March, were allowed to sell 25% of their holdings 41 days after the IPO. Management could do the same, but only if the share price stayed at least 33% above the IPO price for 10-15 trading days.

That makes the IPO look a bit more like a direct listing, which by definition has no lock-ups. Direct listings, meanwhile, are looking more like IPOs. Last December the Securities and Exchange Commission (SEC) allowed companies listing directly on the New York Stock Exchange (NYSE) to raise capital--something that had been prohibited. In May the markets regulator waved through a similar rule change for the tech-heavy Nasdaq exchange.

For the time being, startups eyeing direct listings simply raise money ahead of the flotations, as Databricks, a data-management firm eyeing a listing, has done in two rounds this year that brought in $2.6bn. But the ability to raise new capital may in time make direct listings appealing to companies with less cash than the tech darlings that have already taken the direct route, like Spotify (in music-streaming) or Slack (office-messaging).

Then there are the SPACs. These have been around for decades, as has their reputation for dodginess (born of laxer requirements than the conventional avenues to public markets). After a frenzy in late 2020 and earlier this year, this reputation may have caught up with them. Having raised around $100bn between January and March, the SPAC fever has broken. According to one reckoning, new SPACs that had merged with their target by mid-February have lost a quarter of their combined market capitalisation since then, wiping out $75bn in shareholder value.

Still, there may be room for SPACs in the pool of flotation options, especially now that regulators and investors alike are waking up to the iffiness. The SEC is taking a closer look at the practice, fearing that SPACs mostly benefit the vehicles' founders (who customarily get 20% of a SPAC's shares as a fee, or "promote"), their bankers and lawyers. This month an SEC advisory panel recommended that SPACs disclose more information about things like promoters' financial incentives and conflicts of interest, merger due diligence and risks. In August the SEC objected to one novel SPAC format proposed by Bill Ackman, a hedge-fund billionaire, because it looked too much like an investment fund.

Closer scrutiny should help clean up the industry. And even before any new rules are enacted, many SPACs are already offering more generous terms as they hunt for promising startups to merge with, which they must do within two years. Some SPAC sponsors are accepting lower "promotes" than the customary 20%. In one SPAC last year Mr Ackman forwent the promote altogether and settled for warrants that allow him to buy shares in the merged entity.

The sponsors of SPACs are also sticking around rather than flipping shares quickly, which gives them a reason to nurture longer-term success. In the record $40bn SPAC deal involving Grab, South-East Asia's biggest super-app, due to be completed this year, founders of the shell company, Altimeter Growth, vowed to hold on to their shares for at least three years, rather than the customary 12 months.

Other parts of the listing process look a bit more familiar. A CEO must find a trusted finance chief, and IPO-hardened ones remain a scarce commodity. Startups also continue to rely on investment bankers to take on legal liability, underwrite the share issue (as "stabilisation agents" that vow to support the share price should it tank) and act as a marketing department for the listing. Bosses are still advised to talk to the more taciturn members of the sales team pitching a bank's offer (they do more work than the garrulous types) and forge close relations with brokers that will track their firms' public fate (as the saying goes, "You date the banker but marry the analyst"). And firms in Silicon Valley still have only three real choices for the two "lead" banks: Goldman Sachs, JPMorgan Chase and Morgan Stanley. If a tech startup picks some other bank as the lead, investors will wonder what is wrong with its offering.

But here, too, change is afoot. Improved access to information and investors lets bosses play off the big three banks, and the ten or so others in the prospectus that provide additional distribution of shares and analyst coverage, against each other. Banks are responding by throwing in ever more extra sweeteners, such as offering to manage a founder's future wealth, or loans in exchange for collateral in the form of privately held stakes. Some startups that make business technology, like SimilarWeb, which provides tools to analyse website traffic, require banks which want to vie for the contract to purchase their wares.

Once the syndicate is in place, it is time to sell a story. This has grown in importance as the technology offered by startups has become more complex and their business models more unusual. Few firms these days leave the prospectus entirely to the bankers. The middlemen can deal with the financial disclosures and other legal boilerplate. But the opening letter to shareholders is virtually always written by the founder CEO. "It helps clarify the essence of what you do as a company," says Daniel Dines, the boss of UiPath, which sells automation software and raised $1.3bn in an IPO in April that valued it at $29bn.

Nowadays many firms file their prospectus, or S-1 in SEC-speak, confidentially, which lets them modify the document in response to queries by the regulator without the embarrassment of a public refiling. The "roadshows" that make up the other part of the sales pitch are also more of a back-and-forth process. Some firms begin meeting investors before they file their S-1. After the filing they do another round of meetings to hone the presentation and the accompanying pitch deck. Only then comes the roadshow proper, which gets cracking after the S-1 is made public.

As a result of the pandemic this arduous process involves fewer actual roads. Investor presentations have mostly gone virtual, sparing bosses visits to a dozen cities in ten days, including a handful overseas. And the tedium of endless Zoom calls is now punctuated by instant gratification. After each presentation investors put in their bids, which pop up instantly in an app provided by the banks. These enable all manner of fancy analytics, including drawing demand curves for an offering.

Nevertheless, actual share allocation and pricing still requires "man-to-man combat", in the words of a (female) banker. If a bank senses no pushback, the client startup will find many hedge funds on the investor list. Most startups do try to push back, however, demanding that all their future shareholders are long-term and blue chip. CrowdStrike, a cyber-security firm which went public in 2019, had confronted its bankers with a spreadsheet of some 400 investors that management had already vetted. Some firms are offering shares to their users. In its IPO Uber set aside 3% of its stock for drivers. Its ride-hailing rival, Lyft, did something similar. In July Robinhood, a day-trading app, reserved up to a third of shares in its IPO for its users.

Once the price is set and the allocations decided, the last task for the exhausted boss is to ring the bell on the opening day of trading. Besides being the culmination of a protracted process this remains a marvellous marketing opportunity. So when the bell chimes on the NYSE or the Nasdaq, bosses should smile, wave and watch traders spring into action, making their wildest capitalist dreams come true.” [1]

1. "A key moment in capitalism; Stockmarket listings in America." The Economist, 2 Oct. 2021, p. 55(US).