„Agathum“ reklama:
“Birželio 12-ąją „SpaceX“ pasirodys „Nasdaq“ biržoje su
tiksline 1,75 trilijono dolerių rinkos kapitalizacija – daugiau nei Ispanijos,
Nyderlandų ir Belgijos BVP kartu sudėjus. Daugiau nei „Microsoft“, daugiau nei
„Alphabet“. Ir visa tai – už įmonę, kuri niekada neuždirbo nė cento grynojo
pelno, šiemet per pirmąjį ketvirtį jau prarado 4,28 mlrd. dolerių, o nuo
įkūrimo pradžios sukauptas buhalterinis nuostolis siekia 41,3 mlrd. dolerių.
Raketos kyla, bet skaičiai krenta. Verta pasigilinti, kas čia iš tikrųjų vyksta,
ypač, jei svarstote, ar investuoti.
Prieš spausdami „pirkti“ mygtuką, minutei sustokite ir
užduokite paprasčiausią klausimą: ką iš tikrųjų perku? Nekalbame apie vizijas –
kas tik jų neturi. Nei apie Elono Musko charizmą ar galimybę draugams
pasigirti, kad esu „SpaceX“ akcininkas. Kalbame apie tikrą finansinę realybę,
kurią galima apskaičiuoti ir patikrinti.
Šiuo metu vyksta
AB „Agathum“ obligacijų emisijos platinimas, kuris truks iki birželio 10
dienos. Obligacijos platinamos už 9 % metines palūkanas, jų trukmė – 3 metai.
Su pilnu platinimo prospektu galima susipažinti čia:
https://agathum.com/investuotojams/
„Bet juk Amazon irgi buvo nuostolinga!“
Tai pirmasis argumentas, kurį išgirsite iš „SpaceX“
entuziastų, ir jis iš dalies teisingas. „Amazon“ IPO dieną irgi degino pinigus.
Tačiau pažvelkite į skaičius atidžiau.
1997 m. „Amazon“ žengė į biržą su 148 mln. dolerių pajamų,
30 mln. dolerių nuostoliu ir 438 mln. dolerių rinkos kapitalizacija. Tai buvo
trejų metų įmonė, kuri pardavinėjo knygas internetu ir dar tik ieškojo savo
vietos. „SpaceX“ šiandien žengia į biržą su 18,7 mlrd. dolerių pajamų, 4,9
mlrd. dolerių nuostoliu ir 1,75 trilijono dolerių kapitalizacija — tai 4 000
kartų didesnė kapitalizacija nei „Amazon“ turėjo IPO dieną. „Amazon“ tada buvo
maža įmonė. „SpaceX“ šiandien jau yra viena didžiausių pasaulyje pagal
vertinimą.
Skirtumas ne tik absoliutus, bet ir struktūrinis. „Amazon“
IPO dieną buvo vertinama 3 kartus daugiau nei jos metinės pajamos. „SpaceX“
šiandien vertinamas 93 kartus daugiau nei jo metinės pajamos – ir tai ne pelno
(kurio net nėra), o pajamų santykis. Be to, „Amazon“ tuomet augo dvigubai kas
ketvirtį – „SpaceX“ augimas Q1 2026 jau sulėtėjo iki 15 %.
Ir svarbiausia: „Amazon“ $438 mln. vertinimas matematiškai
davė tikimybę kada nors tapti trilijonine kompanija. „SpaceX“ $1,75 trln.
vertinimas reikalauja tapti kompanija, kokios istorijoje dar niekada nebuvo.
„Amazon“ analogija yra emocinė, ne analitinė. Ji sako:
„kažkam kažkada panašiai pavyko“, tikintis, kad jūs irgi liausitės skaičiavę.
S-1 prospektas: oficialūs skaičiai
„SpaceX“ pateikė S-1 prospektą JAV vertybinių popierių
komisijai gegužės 20 d. Tai ne Musko tveetas, tai oficialus dokumentas (nors,
tiesą sakant, jame taip pat rasite keletą dešimčių raketų nuotraukų). Čia įmonė
privalo atskleisti tikrą finansinę padėtį. Ir kai pasigiliname į skaičius,
išlenda kelios detalės, kurių kosmoso entuziastai jums nekomunikuos.
Laisvasis pinigų srautas – minus 15,8 mlrd. dolerių. Tai
gryni pinigai, kurie iš įmonės išeina kur kas greičiau nei ateina. Sukauptas
buhalterinis deficitas (šnekamąja kalba – įmonės skylė,) – 41,3 mlrd. dolerių.
Ir viena eilutė, kurios S-1 prospekte nėra: „sukauptas pelnas“. Per 24 metus
„SpaceX“ niekada nebuvo pelninga.
Čia labai tinka Warreno Buffetto paaiškinimas, išsakytas
2000 m. „Berkshire“ akcininkų susirinkimo metu:
„Jeigu mokate 500 mlrd. dolerių už verslą, kuris nieko
nemoka dabar, tai trečiaisiais metais jis turi jums mokėti 60,5 mlrd. dolerių
per metus amžinai, kad pateisintų šią kainą. Kiekvieni metai, praleisti
laukiant paukščio iš krūmo, reiškia, kad vėliau reikia dar daugiau paukščių.“
Pakeiskime skaičius į šiandieninius. Jei mokate 1,75
trilijono ir norite 10 % metinės grąžos, jums reikia 175 mlrd. dolerių
pirmaisiais metais. Jeigu „SpaceX“ pirmus 10 metų uždirbs nulį (o tai,
atsižvelgiant į dabartinę trajektoriją, jau yra optimistinis scenarijus), tada
nuo 11-ųjų metų ir amžinai ji turi generuoti 466 mlrd. dolerių grynojo pelno
per metus. Palyginimui: joks verslas žmonijos istorijoje niekada neuždirbo
daugiau nei ~200 mlrd. dolerių pelno per metus. „SpaceX“ turėtų viršyti
absoliutų istorinį rekordą daugiau nei du kartus – ir išlaikyti tą lygį
amžinai.
Augimo matematika negailestinga
Yra viena taisyklė, kurią investuotojai dažnai pamiršta
euforijos akimirką: augti eksponentiškai vis sunkiau didėjant mastui. Augti 30
% nuo 100 mln. dolerių pajamų bazės reiškia surasti 30 mln. dolerių naujų
pajamų – tai vienas solidus klientas, viena nauja rinka, vienas palankus metų
laikotarpis. Augti 30 % nuo 1 mlrd. – jau reikia 300 mln. dolerių naujų pajamų:
dešimtys stambių klientų, kelios šalys, stipri rinkodara. Augti 30 % nuo 18,7
mlrd. – kaip „SpaceX“ reikia šiandien – reiškia per vienerius metus sukurti 5,6
mlrd. dolerių naujų pajamų. Ir tą patį tempą reikia kartoti kasmet – iš vis
didėjančios bazės.
Kad pasiektumėte 3,1 trilijoną pajamų (kurių reikia norint
matematiškai pateisinti šį vertinimą), „SpaceX“ per 10 metų turi augti
vidutiniškai 67 % per metus – daugiau nei keturis kartus greičiau nei dabar.
Skaičiai juda priešinga kryptimi.
Mažo verslo augimas gali ateiti beveik iš bet kur: daugiau
marketingo, naujos geografijos, palankios rinkos sąlygos. Tačiau kuo verslas
tampa didesnis, tuo augti darosi sunkiau. Atsiranda konkurencija ir lūkesčiai
tampa sunkiau patenkinami. Vadovai pradeda elgtis taip, lyg ankstesnis augimo
tempas yra išlaikomas – ir tada paprastai prasideda imperijos kūrimas: per
brangūs įsigijimai, per greitai augantys plėtros kaštai. „SpaceX“ jau yra šiame
etape – kapitalo išlaidos auga greičiau nei pajamos, o nuostoliai tik didėja.
Kontekstui: istoriškai joks verslas niekada nesukūrė daugiau
nei ~2,3 % JAV BVP pajamų – tiek pasiekė „General Motors“ penkto dešimtmečio
viršūnėje su ~50 % automobilių rinkos dalimi, o „Walmart“ šiandien siekia ~2,2
%. Kad pateisintų šį vertinimą, „SpaceX“ turėtų valdyti 4,8 % JAV BVP po
dešimties metų – dvigubai daugiau nei bet kuri įmonė istorijoje.
Capex problema: kai pelnas dingsta atgal į juodąją skylę
Yra dar viena detalė, apie kurią rinka šiuo metu nenori
kalbėti – kapitalo išlaidos. „SpaceX“ nėra vienintelė įmonė, kurios capex
viršija bet kokį racionalų lygį. Pažvelkite į jos bendraamžes:
„Google“, „Amazon“ ir „Meta“ bent jau uždirba pelną prieš
išleisdami jį į DI infrastruktūrą – ir net jų situacija kelia klausimų, ar šios
investicijos kada nors atsipirks. „SpaceX“ yra kitokios kategorijos: ji
išleidžia tai, ko dar net neuždirbo. Ji neskolina pelno ateičiai – ji skolinasi
iš ateities.
„Starlink“: vienintelis tikras verslas
Reikia pripažinti: yra vienas „SpaceX“ segmentas, kuris iš
tikrųjų veikia. „Starlink“ – palydovinio interneto paslauga – 2025 m. aptarnavo
10,3 mln. abonentų 164 šalyse, uždirbo 11,4 mlrd. dolerių pajamų (augimas 50 %
per metus), sugeneravo 4 mlrd. dolerių operacinio pelno ir 7 mlrd. dolerių
EBITDA. Tai realus, veikiantis, pelningas verslas.
Tačiau čia slypi esminis paradoksas: „Starlink“ yra
vienintelis pelningas „SpaceX“ segmentas. Raketų paleidimų verslas generuoja
tik 600 mln. dolerių EBITDA ir reikalauja milžiniškų investicijų. DI
infrastruktūros segmentas degina dešimtis milijardų. Marsas – kol kas nė cento
pajamų. Visa „SpaceX“ finansinė logika remiasi viena grandine: „Starlink“
uždirba, finansuoja raketas, raketos paleidžia daugiau palydovų, palydovai
uždirba daugiau – ir taip toliau, tikintis, kad kažkada apsimokės ir visa kita.
Tai racionali strategija. Tačiau ji reiškia, kad jūs iš tikrųjų perkate
telekomunikacijų kompaniją, kuri subsidijuoja kosmoso imperiją – ir mokate už
ją 93 kartus daugiau nei jos pajamos. Geriausios telekomunikacijų bendrovės
pasaulyje kainuoja 3–5x jų pajamos.
O kur visa kita vertė? Vadovybė nurodo, kad jų bendra
potenciali rinka — vadinamasis TAM (angl. total addressable market) – siekia 29
trilijonus dolerių. Tai apima palydovinį internetą, raketų paslaugas, DI
infrastruktūrą, orbitinius duomenų centrus, Marso kolonizaciją ir dar daugiau.
Kad geriau pajustumėte šio skaičiaus mastą: visa Europos Sąjunga – 27 šalys,
450 mln. gyventojų – 2025 m. sukūrė 21 trilijono dolerių BVP. „SpaceX“ savo
potencialią rinką vertina didesne verte nei visa Europos ekonomika. Bet kodėl
gi ne – kosmosas yra begalinis, tad TAM gali būti bet koks, jei apima Visatą.
10 000 eurų testas
„SpaceX“ skaičiai yra tokie dideli, kad kartais sunku
realiai suvokti jų mastą. Todėl paimkime konkretų skaičių – 10 000 eurų – ir
pažiūrėkime, ką skirtingi pasirinkimai nuperka grynai apskaitos prasme: kokią
tikrą pajamų ir pelno dalį proporcingai atstovauja jūsų akcijų paketas, žiūrint
į 2025 m. finansinius rezultatus. Pinigai turi alternatyvią kainą, tad reikia
su kažkuo palyginti.
Palyginimui – „Grigeo“, Lietuvos popieriaus pramonės grupė,
įkurta 1822 m., gaminanti higieninius popieriaus gaminius ir kartono pakuotes,
kotiruojama Nasdaq Baltic biržoje. Pasirinkome ją ne todėl, kad tai geriausia
investicija Lietuvoje, ar tuo labiau pasaulyje, o todėl, kad tai tipiškas,
niekuo neišsiskiriantis, bet pelningas verslas su realiais skaičiais. Galėjome
paimti bet kurią kitą biržos įmonę – principas tas pats.
Lentelė kalba pati už save. Kai investuojate €10 000 į
„SpaceX“, jūsų proporcinga nuosavybė atspindi 107 dolerius pajamų ir 28
dolerius nuostolio per metus – ne todėl, kad „SpaceX“ yra blogas verslas, bet
todėl, kad už jį prašoma kaina yra tokia astronomiškai aukšta, kad net 18,7
mlrd. dolerių pajamų tampa miniatiūrine suma. Tuo tarpu tas pats €10 000
paketas „Grigeo“ akcijų reprezentuoja 17 007 eurų pajamų ir 1 159 eurų grynojo
pelno – tikrų, audituotų, jau dabar egzistuojančių pinigų.
Čia slypi paprastas, bet dažnai pamirštamas supratimas:
vienas euras yra vienas euras – nesvarbu, iš kur jis ateina. Euras, uždirbtas
parduodant higieninius popieriaus gaminius „Maxima“ prekybos centre, yra lygiai
toks pat tikras kaip euras, uždirbtas išleidžiant raketą į Marsą. Skirtumas tik
toks, kad vienas jau yra jūsų sąskaitoje, o kito dar niekada nebuvo.
Investuotojai dažnai moka premijas už istoriją, vizijas ir charizmatišką
vadovą, tačiau svarbiausia visada išlieka kaina ir vertė: puikus verslas, pirktas
per brangiai, gali sunaikinti kapitalą lygiai taip pat efektyviai kaip blogas
verslas.
„Vertės“ ir „augimo“ investavimas – dirbtinis skirstymas
Finansų pasaulyje mėgstama skirstyti investuotojus į dvi
stovyklas: „vertės“ investuotojai perka pigias, lėtai augančias įmones;
„augimo“ investuotojai perka brangias, greitai augančias. „SpaceX“, žinoma, yra
„augimo“ akcija, o „Grigeo“ – „vertės“ (pajamos 2025 m. augo 16 %, EPS per
trejus metus – vidutiniškai 4 % per metus). Daugelis analitikų tą skirtumą
laiko savaime suprantamu.
Tačiau šis skirstymas yra dirbtinis ir klaidinantis. Augimas
yra vertės dalis – ne atskira kategorija. Jei įmonė auga ir tas augimas
generuoja perteklinį pelną – ji iš tikrųjų yra vertingesnė ir aukštesnė kaina
yra pagrįsta. Tačiau jei augimas reikalauja nuolat deginti kapitalą, jei
kiekvienas papildomas pajamų euras įmonei atneša mažiau vertės nei buvo
investuota jį gauti – toks augimas mažina įmonės vertę, ne didina.
„SpaceX“ auga. Tačiau kol augimas finansuojamas ne iš
uždirbtų pinigų, o iš naujų investuotojų – kaip ir šio IPO metu – kyla
pagrįstas klausimas: kas čia ką finansuoja? Ar augimas kuria vertę akcininkams,
ar akcininkai finansuoja augimą vadovybės ambicijoms? Atsakymas ko esama
daugiau.
Istorijos kapinės: tie, kurie keitė pasaulį, bet nužudė
investuotojus
Kiekvienoje epochoje būta įmonės, kuri atrodė neįveikiama.
Turėjo realų produktą, realų augimą, realius vartotojus, realią vizionierišką
vadovybę. Tačiau kuri kainavo tiek, kad matematika tiesiog nepasiteisino. Štai
kelios garsios istorijos ir „Virgin Galactic“ ($SPCE), kaip vienas iš
pavyzdžių, kuris įdomus mūsų kontekste.
Pastebėkite bendrą dėsnį: visi šie verslai išliko. „Cisco“
vis dar dominuoja tinklų infrastruktūroje. „Peloton“ dviračiai vis dar sukasi.
„Zoom“ konferencijos vis dar vyksta. Verslas nesugriuvo – sugriuvo vertinimas.
Tačiau kai lūkesčiai nutolsta per toli nuo tikrovės, korekcija paprastai būna
netikėta ir skausminga.
Čia verta paminėti dar vieną subtilų momentą: akcijų kaina
dažnai pasiekia viršūnę gerokai prieš tai, kai verslas pasiekia viršūnę. Įmonė
gali pranešinėti puikius ketvirčio rezultatus, o akcija jau metus krenta, nes
lūkesčiai buvo tiesiog pernelyg aukšti. Dažnas investuotojas nustemba: kaip tai
įmanoma, kad pajamos auga, o akcija krenta? Atsakymas: nes akcija įkainoja ir
lūkesčius, o ne tik dabartį.
Danai jau pasakė „ne“
Kartais pačios įtikinamiausios nuomonės ateina ne iš
analitikų ar tinklaraščių, o iš institucijų, kurios valdo kitų žmonių pinigus
ir atsako už tai teisiškai. Danijos pensijų fondas „AkademikerPension“,
valdantis apie 25 mlrd. dolerių vertės mokslo žmonių santaupas, tapo vienu
ryškiausių balsų šioje istorijoje.
Gegužės pabaigoje fondas pareiškė, kad nepirks „SpaceX“
akcijų jokia kaina, artima 1,8 trln. dolerių – nei IPO dieną, nei antrinėje
rinkoje. Vyriausiasis investicijų pareigūnas Anders Schelde vadovybės struktūrą
pavadino „katastrofiška“ ir teigė, kad „SpaceX“ negali pagrįstai kainuoti
daugiau nei 1 trilijono dolerių. Fondas konkrečiai atmetė: Musko veto teisę dėl
savo pašalinimo, privalomą arbitražą akcininkų reikalavimams ir perkėlimą į
Teksasą, kuris reikalauja laikyti iki 3 % akcijų norint inicijuoti tam tikrus
teisinius veiksmus. Fondo apibūdinimas: „pati palankiausia vadovybei valdymo
struktūra, kokia kada nors buvo pateikta JAV viešosioms rinkoms tokiu mastu“.
Pensijų fondai nėra linkę į dramatizmą, jie nerašo karštų
straipsnių. Jie tiesiog tyliai apskaičiuoja riziką ir priima sprendimus. Kai
toks fondas viešai pasako „ne“ ir nurodo priežastis, manau, verta įsiklausyti.
„Kol muzika groja, reikia šokti“
2007 m. liepos mėnesį, prieš pat finansų krizę, „Citigroup“
CEO Chuck Prince davė interviu, kuris nuo to laiko tapo labiausiai cituojamu
finansų pasaulio sakiniu: „Kol muzika groja, reikia keltis ir šokti. Mes vis
dar šokame.“ Po kelių mėnesių muzika nutilo. „Citigroup“ nukrito 90 %.
2011 m. filme „Margin Call“ personažas John Tuld – banko
CEO, kurį suvaidino Jeremy Irons – paaiškina, kaip tai visada vyksta: „It's
just money. It's made up. Pieces of paper with pictures on them so we don't
have to kill each other just to get something to eat... it's been like this
since we started putting value on things.“ Ir priduria, kad muzika sustoja
visada vienodai – tik kaskart kitas žmogus lieka stovėti be kėdės.
„SpaceX“ IPO hype'o akimirka jaučiasi panašiai. Socialiniai
tinklai šnabžda apie „kartą per gyvenimą pasitaikančią galimybę“. Rizikos
kapitalistai rikiuojasi eilėje. Retail investuotojams skirta net 30 % IPO
akcijų – tris kartus daugiau nei įprasta mega-cap IPO atveju. Tai nėra, kas
paprastai atsitinka, kai vertinimas konservatyvus. Taip atsitinka, kai
pardavėjai nori užtikrinti, kad yra pakankamai pirkėjų aukštai kainai
palaikyti.
Žinoma, „SpaceX“ gali ir toliau sėkmingai plėstis.
„Starlink“ ir dabar yra pasaulio interneto infrastruktūra su agresyviais
ateities planais. Marsas – galbūt. Musk yra genijus. Bet genijus ir gera
investicija – du skirtingi dalykai. O 1,75 trilijono dolerių – tai labai brangi
bilieto kaina į raketą, kuri niekada neatnešė pelno.
Kaina yra vienintelė informacija, kuri jums tikrai
priklauso. Visa kita – vizijas ir prognozes – pardavėjai pateikia nemokamai. Ir
neatsitiktinai.
Yra dar viena svarbi detalė: naratyvas visada stipriausias
prieš tai, kai augimas iš tikrųjų pradeda lėtėti. Investuotojai ekstrapoliuoja
esamą pagreitį į ateitį, nes pastarieji keleri metai atrodė nepaprasti. Ir kuo
labiau tiki, tuo ateitis dažniausiai tampa mažiau nuspėjama. Muzika tikrai
toliau skamba. Ar ji tokia pati garsi, ar jau kiek pritilusi – spręskite patys.
Gerų investicijų.
Interesų konfliktai
AB „Agathum“ turi pozicijas šiame straipsnyje minėtoje
„Alphabet“, „Grigeo“ ir „Berkshire Hathaway“ įmonėse. Mes galime pirkti arba
parduoti šias akcijas bet kuriuo metu be išankstinio pranešimo.
Šis straipsnis skirtas informaciniams ir švietimo tikslams.
Tai nėra investicinė rekomendacija. Visi skaičiai pagrįsti viešai prieinamais
duomenimis („SpaceX“ S-1, 2026 m. gegužė; „Grigeo“ 2025 m. metiniai
rezultatai). Investavimas visada susijęs su rizika.
Apie AB „Agathum“
AB „Agathum“ veikla nuo 2012 metų apima nekilnojamojo turto
objektų pirkimą, pardavimą, valdymą ir nuomą, taip pat diversifikuoto viešų
vertybinių popierių portfelio valdymą. Šiuo metu bendrovė valdo ~30 mln. eurų
turtą: apie 24 mln. eurų nekilnojamojo turto portfelį ir apie 6 mln. eurų
vertybinių popierių portfelį. AB „Agathum“ yra išleidusi viešą 2 mln. eurų
obligacijų emisiją, kuri listinguojama Nasdaq Baltijos biržoje."
Komentarų nėra:
Rašyti komentarą